中阳国际期货|关于“5天涨超25%后，一波流还是牛市起点，决胜在12月”的分析

一、政策因素的影响

每年12月初的政治局会议和中央经济工作会议基本可以确立转年经济工作（尤其是财政赤字）的基调，这一点远比10 - 11月新增财政更为重要，所以12月成为A股市场的决胜时刻，决定着是一波短期上涨还是牛市起点。

二、市场现状及历史复盘

（一）A股和港股估值情况

目前，更新A股和港股反弹后，相对比较便宜的指数是创业板和中证500两个指数。过去股债收益差在 - 2X标准差有效的核心是政策的逆周期调节，9月政治局会议让市场重新意识到政策有底，股债收益差才有意义。而5个交易日指数反弹超25%是比较罕见的情况。

（二）历史复盘

复盘中国、美国、日本、中国香港、中国台湾、法国、英国、德国、韩国、印度这些国家及地区权益市场宽基指数5日上涨超20%的情况（共11轮行情），得出以下阶段特征：

1. 阶段①：T0 - T5暴力反弹20 - 25%
2. 阶段③：T20 - T60进入缓冲期，震荡为主
3. 阶段④：T60开始决胜负，是走牛市，还是重新下跌。

三、板块预期变化

（一）顺周期板块

短期维度，预期变化的是顺周期板块，其中电子也是典型的顺周期板块，市场可能继续向成长板块中的顺周期方向扩散，包括但不限于电子和部分计算机、游戏。在16 - 17年的顺周期牛市、20年的顺周期牛市、22年11月的顺周期大反弹中，电子（半导体、消费电子）都没有缺席。

（二）连续12个月破净公司

关注连续12个月破净这一市场暗线。目前A股有大约200余家这样的公司，后续可以关注这些公司公布的估值提升计划，可能包括并购重组、加大分红和回购力度等，这些措施刚好也与近期的政策相互配合（鼓励跨界并购、3000亿再贷款支持回购和增持股票）。

四、缓冲期面临的考验

（一）三季报

11月左右开始的缓冲期面临三季报的考验。根据本次中报A股业绩表现及三季度的宏观经济运行态势，预计A股三季报总量层面上难出现大幅改善：

• A股非金融利润增速与PPI的相关性较强，三季度PPI出现小幅回踩。
• 资产周转率压制ROE，在收入改善/供给收缩之前修复较慢。不过可以在缓冲期布局一些三季报不错的品种。

（二）美国大选

1. 对美国财政政策的影响 11月5日美国大选正式开始，当天总统结果基本确定，随后1 - 2年众议院和参议院的结果也很快出炉。由于众议院主要负责财政赤字和财政预算，如果最终总统的归属与众议院的归属不一致，那么明年开始美国的财政扩张可能面临不确定性，美国的衰退预期也可能产生变数。美国衰退预期将会影响全球制造业PMI，从而影响资源品价格和中国出口订单。
2. 候选人政策主张的影响 在共和党发布的2024年竞选党纲中，特朗普有两个政策主张可能影响很大：“将能源价格降至特朗普首个任期的历史低点之下”、“逐步停止进口（中国）的必需品”。而且目前大选情况仍然非常焦灼，另外，根据270towin调查数据，目前共和党掌握参议院更高，但相比拜登，换帅哈里斯之后，民主党在众议院的赢面不断提升，目前已经追平共和党。众议院的归属对市场预期非常关键，一旦共和党或者民主党横扫（总统和众议院归属一个党派），那么2025年美国继续财政扩张的可能性就比较大了。

五、市场节奏与配置策略判断

判断市场是否能进入牛市，关键还是对基本面的判断。类似15年“杠杆牛”暴涨暴跌的情况，既不会带来财富效应拉动消费，而且容易导致金融系统性风险，大概率是决策层很难接受的结果。存在一条清晰的逻辑传导链条：狭义赤字→广义财政→PPI→ROE。并且在缓冲期内，11月开始股价表现与当期基本面的关系明显减弱，可以关注一些主题性的投资机会，如国产替代（半导体、信创）、卫星互联网等。亚非拉出口链也是值得关注的，其海外渗透率较低，不受全球制造业PMI预期的影响，与美国大选也关系不大。典型的外需链条公司目前的24年动态估值已回到10 - 20XPE的合理估值区间，而中报仍保持在较高的收入正增长，即使因汇兑波动造成利润增长降速，但依然保持在较高的景气增长。进一步规避其中终端需求依然落在欧美的行业，海外渗透率低（空间大）或海外竞争力强（供给强）的优选亚非拉出口行业包括：客车、摩托车、逆变器、电表、风电整机、注塑机、船舶。

六、风险提示

• 地缘政治冲突超预期。
• 全球流动性收紧斜率超预期（美联储宽松不及预期、欧央行快速加息、日本央行加息力度超预期等）。
• 宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。

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